投资人投资早期的意愿完全消失。

　　为什么在台湾创业，都拿不到创投的钱?《TechOrange》专访创投公会秘书长苏拾忠，从制度面与政策歷史看台湾创投业的兴衰变化，也看台湾近几年无法运用创业能量刺激产业升级的根本原因。《2012 台湾创业投资年鑑》出版，几个关键数字反应出台湾整体投资环境正在落入严重的恶性循环。国外资金不再投资台湾，国内创投资金不再投资早期，尤其不愿意投入种子期创业团队。

　　《TechOrange》总编辑张育宁(后简称张)：创业投资年鉴的数字，显示台湾引入国际资金投资新创缺乏吸引力，而国内创投也不愿意给予新创团队机会。为什么?

　　创投公会秘书长苏拾忠(后简称苏)：台湾的创投业生锈了，现在台湾 85% 的创投是 7 岁以上的公司，50% 是 10 岁以上的公司。全世界创投公司的平均生命週期大约在 7 到 10 年左右，准备退场的投资基金，没有时间等待新创事业瓜熟蒂落，是不可能考虑早期投资标的的。台湾的创投产业严重老龄化。

　　张：所以已经很长一段时间，台湾创投产业都没有新血加入。为什么?

　　苏：台湾现在的制度，让早期投资者很难不是 Fool(笨蛋)。如果创投评估每一个案子，结论都是投资风险高过期望报酬率，投资人不会想要把资金放在创投。

　　创投在做的是风险投资 Venture Capital，在一个事业早创期、风险仍较高时投入，以追求未来相对较高的报酬率。创投在美国非常发达，没有天使投资的传统和创投产业的兴盛，硅谷不会成为全球高科技业创新中心。

　　台湾创投业是李国鼎先生参考硅谷作法在 1980 年代引入，目的是促进资金投往高科技产业，创投也的确促成台湾高科技硬体製造业的崛起。但是今天，创投在台湾几乎走不下去。同样一个团队，在美国，创投评估的平均期望回报率是 3 倍，到了台湾，一样的评估方式，结果却是有认赔风险。

　　这是制度不当造成。投资人可以选择其他管道赚钱，真正受到影响的是新创业者。缺乏良善的新创环境，台湾谈什么产业升级?

　　张：我们的确看到创投对不少早期团队展现高度兴趣，但却总是在评估后抽手。你看到的真实状况是什么?是什么制度造成这样的落差?

　　苏：准备上柜的爱情公寓，还有很多现在看表现不错的老牌网路公司，都至少跟超过 20 家创投业者接触，但没有一家在早期拿到创投资金。我问过这些创投，如果再评估一次，结果会不会不同?每一个的答案都是：“不会。因为在台湾投资早期，至少要 70% 以上的成功率才能维持基本的报酬率，但任何早期团队，都不会有 70% 的成功机率。”

　　不是台湾的早期团队比较差，而是股票面额 10 元的规定，让他们必须“不正常地”优秀。

　　规定股票面额 10 元，等于规定所有投资人，不管是早期投入或晚期投入，每股持股成本至少 10 元，在台湾上市平均可回收股价约 30 元，也就是说，上市后创投可以有 3 倍回收。但是别忘了，这是早期投资，还要计算公司成功上市的机率。全球新创企业的平均成功率约 30%，投资早期的平均期望报酬率应该是 3 倍再乘以 0.3，等于 1，也就是不赚不赔。再加上机会成本，这个买卖等于大赔。

　　所以，台湾创投宁可等一家公司比较稳定了，成功机率大于 70%(编按：期望投资报酬率约 2 倍)才愿意投资，否则，他们必然会要求非常高的持股比例，以降低风险或是为其他目的掌握经营权。可是你想想，一家公司如果有七成机会成功，还需要创投吗?

　　美国没有股票面额定价限制，公司初创时会把每股价格订在一股 0.000001 美元的超低价，让创办人和初始股东以较低成本取得较高股数，这样一来，愈早期投资，股票成本愈低，持股比例愈高。美国天使投资人在种子期投资的平均一股成本约在 0.1 美元，创投投资早期的成本则约 1 美元，新上市股票价格平均一股 10 到 30 美元，所以天使投资人的报酬率约 100 倍，创投约 10 倍。再计入新创事业成功机率 30%，在美国投资早期的平均总期望报酬率就是至少 3 至 30 倍。

　　创投圈有时候会开玩笑说，在美国投资是睁一支眼闭一隻眼，只要看得顺眼、团队可信任就投。在台湾，为了降低投资风险，投资不只要睁大两隻眼睛，还要拿放大镜，评估再评估。所以我才说，在台湾创业拿不到创投的钱，是制度问题，不是市场或人才问题。

　　张：面额 10 元的制度在台湾已经行之多年，但创投老化和不投早期的状况却是在过去几年才发生的。应该还有其他制度面的影响?

　　苏：李国鼎先生的产业政策是有一整个配套措施的，除了引入创投产业之外，台湾还有一个工研院。由政府投入资源招募人才，先在工研院育成研发技术，等产品成熟到可以在一年内量产上市，再 Spin off(分拆)为独立的“新创”公司。因为成功机会几乎都高于 70%，创投投资意愿自然高。这几年工研院出来的团队减少，这类型的投资标的也锐减。

　　不过，我认为影响最深的，是创投投资抵减制度的取消。

　　2000 年以前，促进产业升级条例中，有一项创投股东投资抵减的规定。只要创投投资在策略性高科技事业，而且一定要投早期团队，创投股东就可以直接以投资额的 20% 抵减个人所得税。

　　这个政策带来巨大的资金集中效应。1995 年到 2000 年左右，是台湾创投最敢投早期的时期，有一年所有创投投资总额，甚至高达 40%是投在早期，其中有很多就是投资在工研院出来的团队。以总额来看，投资抵减政策至少集中超过 2 千多亿的创投资金在半导体相关科技製造业，带动约 2 兆的社会资金挹注，这么高的资源集中，半导体产业要不兴旺也难。

　　2000 年时，因为租税公平化与自由化原则，取消股东投资抵减优惠措施，在面额 10 元的制度限制之下，投资人投资早期的意愿完全消失。那年开始，新募创投基金开始骤减，投入早期的资金也跟著下滑。创投产业极速萎缩，后来的产业政策，不管是六大新兴产业，或是这两年受到高度关注的网路产业，一样都拿不到创投的钱。原因很简单，投资人把钱都拿去其他机会成本较低的投资管道了。

　　张：李国鼎先生的作法有当时的时代背景，以现在的产业特性和市场竞争环境来看，很难直接沿用。你认为现在台湾的创业投资环境政策，需要什么样的制度变革?

　　苏：过去定义的高科技策略性事业以半导体代工製造为主，这类型企业需要高度资本集中，现在的产业状况的确不同。最好的方式，是让新创团队的价值和风险，能够自由地反应在不同的投资阶段，最简单的作法是取消面额 10 元制。

　　台湾公司法非常注重资本确定和维持原则，这对上市公司极其有利，但是对未上市公司特别是早期初创团队却极度不利。面额 10 元的限制，不只让新创事业难以透过创投募资，也难以发行技术股吸引优秀人才加入。因为员工一拿到股票，即使尚未实现现金价值，就得先按 10 元面额计算缴交 20% 的所得税，发行技术股反而是在找这些人才的麻烦。

　　不过，取消股票面额一律 10 元的政策讨论，卡在金管会不愿意放手，因为税法和会计法都会受到影响，至少需要 5 到 10 年才有可能解决。这不是短期内可行的方案，而台湾产业发展也没有那么多 5 年或是 10 年可以等待。我认为比较可行的方式是推行“有限公司”制。

　　我们看国外的作法，中国和美国的制度是在上市之前，大家不谈股份，只谈投资比例。一直到公司要上市前，因为要公开发行股票，才依投资比例分配股份与发给股票。中国更直接，把公开发行和股票上市绑在一起，没有上市前，不需要公开发行，所以都叫做有限公司。

　　有限公司的登记，是以比例做登记，而不管“股份”的多寡。股东的投资权益可以另外註记在公司章程内，股东彼此之间同时可以再签一份投资比例合约，决定未来新投资人加入时，各股东持股比例可被稀释的程度。因为投资风险可评估控制，不管是天使投资人或是创投都会愿意投入。

　　台湾虽然也有有限公司制度，但是市场“歧视”有限公司，银行借款、申请政府补助案的，都会因为不是股份有限公司而被扣分。创投公会推动天使投资协会的一个工作，就是推动有限公司的发展，只要公部门在审核补助案时，不要歧视有限公司，这个风气就会改变。

　　张：其实要避开这些制度限制有个很简单的办法，就是到国外登记註册。事实上这两年有很多新设网路公司都跑到开曼註册登记。你怎么看这个现象?

　　苏：制度改革跟不上市场现实，这些未来的税收都不会进台湾政府的口袋，我们的政府适应全球市场变化的速度太慢。

　　举例来说，为了增加台湾股市的动能，这几年台湾推动 TDR(Taiwan Depositary Receipt)，想让在国外上市的公司也能够来台湾第二次上市，但是因为很多国家的公司法没有规定股票上一定要面额，结果 TDR 都受阻。为了解决这个问题，开曼群岛在两个月内特别为台湾修法，在开曼设立的公司可以设立有面额的股票，且以新台币计价。而台湾这边，金管会则是再三讨论后，勉为其难地通过，外国公司在台湾上市，得发行无面额股票。可是在台湾登记註册的公司，仍维持原规范。

　　张：再谈创投产业的未来。网路产业的发展和过去高科技产业发展的状况非常不同，网路服务的创新与过去的创业特质一个很大的不同，是资金和技术的进入门槛都降低，但对市场的反应速度与调整能力的要求却前所未有的高。其实传统创投面对网路产业兴起，即使是在美国也受到很大的挑战，Y-Combinator 模式的出现，就是其中一个重要的趋势。

　　苏：美国的 Y-Combinator 模式，是适应产业变化而兴起的，另一种降低创投和创业者双方风险的模式。台湾有林之晨的 appWorks，大陆有李开復的创新工厂，都是模仿 Y-Combinator 的模式。

　　Y-Combinator 模式把新创团队和创投者绑在一起长达半年，用这段时间了解创办人的mindset(创业心态与想法)，观察团队解决问题的方法和默契，同时引入金钱以外的业界资源，例如业师辅导或是公司财务会计基本知识。这个过程会让创投的评估精准度大幅提昇，而且让原本体质好的创业团队透过半年的辅导过程，更快顺利募得第二轮资金。

　　这种模式，在美国是解决创投与业内天使投资人之间的投资精准度落差，在台湾则是意外解决早期投资被卡住的问题。这也是创投公会未来会努力的目标，天使投资协会的成立，就是希望让潜在的天使或创投投资人再度对新创事业有兴趣，同时也引入顾问型的企业或专业经理人加入，让台湾的创业者拥有更多机会。

　　以 appWorks 在台湾经验来看，他们在超过 600 个团队中选择150 个团队辅导，最后投资了其中的 17 家，其中又有9家成功获得其他创投的后续的投资，后续投资价格平均又是第一轮的 3 倍。3% 的投资率并没有超过平均，但超过 50% 的第二轮投资率表现就相当好。